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光大证券徐高:去年国内股弱债强 2019年翘翘板摆向股票

发布时间:2019-04-01 14:09    来源媒体:金融界

4月1日,光证资管首席经济学家徐高做客今日头条《首席讲坛》线上访谈栏目,问诊宏观经济环境,探索货币疏通之道。

嘉宾简介:徐高,光大证券(601788)(行情601788,诊股)资产管理有限公司首席经济学家,北京大学国家发展研究院兼职研究员、中国首席经济学家论坛理事、多家主流财经媒体的专栏作家。 曾任光大证券首席经济学家、瑞银证券高级经济学家、世界银行经济学家、国际货币基金组织兼职经济学家等职。

问:欢迎光证资管首席经济学家徐高老师做客今日头条财经频道《首席讲坛》栏目。1月份金融数据“春意盎然”,2月社融和新增贷款又回归“平庸”,您如何解读这种现象,后续如何展望?

徐高:信贷和社融的数据月度间波动比较大,而且在年初因为有春节扰动,波动尤其大。所以要看几个月平均的数据才能把握趋势。今年1、2月份的社融数据合起来看,比去年同期多增了1万多亿元。可以说社融已经结束了去年持续低增长的状况,增速明显加快。这反映了前期疏通货币政策传导路径的宽信用的政策正在见效。从社融的结构来看,对经济增长拉动力更强的长期社融(主要包括中长期贷款、委托信托贷款、债券股票等长期融资方式)的增长也明显抬头。从3月份的制造业pmi数据来看,社融加速的对经济增长的带动效应已经初步体现。展望未来,宽信用的政策还会延续来保持信贷社融的合理增长。由于目前的社融扩张更加依赖于银行信贷。因此,补充银行的放贷能力是下一步政策的重点。这一方面,要通过各种手段来补充银行资本金,另一方面则是需要通过降准释放廉价基础货币来减轻银行的成本压力。

问:美国已明确了进一步宽松的信号,外加国内经济的预期,您预计今年最快什么时间降息,将会呈现什么样的节奏?

徐高:我认为目前国内不需要降息,而且降息的概率也比较小。到去年四季度,贷款加权平均利率已经下降了,表明实体经济的融资成本正在降低。而从今年3月PMI的回升来看,货币的宽松政策也正在见效。就缓解实体经济融资难、稳定经济增长来说,融资的数量比融资的价格更重要。如果调降利率,尤其是存贷款基准利率,将很可能压缩银行的息差,降低银行利润增速,延缓银行资本金的补充速度。这反而不利于改善银行的放贷能力,有可能给社融增长带来新的阻力。以我认为这个时候不应该降息。

问: 美国国债利率倒挂,被认为是衰退到来的信号,美国经济和美股是否都已经到了繁荣的顶点,很快就会掉头向下?

徐高:美国国债收益曲线上一次倒挂发生在2005、2006年,而次贷危机爆发在2008年。所以,美国国债收益率曲线的倒挂虽然确实对经济衰退有一定的预测性,但是也不是说收益率一倒挂就马上会衰退。从经济数据来看,美国的经济增长目前仍然比较稳健。今年一季度受到政府关门的影响,数据可能会差一些,但二季度又会好一些。但从更长的时间窗口来看,美国经济这一轮的复苏确实已经越过了繁荣的顶点。毕竟全球经济从2008年年初以来就进入了一个普遍景气下滑的状态。美国在这样的大环境中也难以长期独善其身。预计今明两年包括美国在内的全球经济会处在一个温和下滑的状态中,但全面的危机应该还不至于。

问:地方债规模的提高,会对今年的债市市场造成冲击吗?

徐高:今年地方政府专项债的额度从2018年的1.35万亿上调了2.15万亿元。上升的幅度虽然不小,但地方债的绝对规模仍然不算大。因为在上调地方债额度的同时,一些地方政府的非正规融资正在被明显挤压。所以从地方政府的总融资来看,今年相比前些年的上升幅度还是很温和的。所以地方政府专项债规模提高这个事情本身并不会对今年债市造成太大冲击。但就债券市场而言,债牛应该已经接近尾声了。这是因为经济增长的下行趋势在今年应该会得到遏制,市场中对经济的悲观预期会得到改善。而货币政策也会从前几个季度全力稳增长的态势转向多目标兼顾的态势,因而市场中的流动性在边际上会更紧一些。这些都会给债券的牛市带来压力。

问:你曾表示“房价上涨的主要原因在房地产供给,不在货币”,如何解释这一现象?如何看2019年的房地产行情?

徐高:中国城镇房价持续上涨的主要原因在于房地产市场的供需失衡。相比2005年,近年我国的城镇房屋完工面积增长了1倍,真实GDP增长了1倍,汽车产量增加了4倍。所以我国城镇房屋完工面积的增长还没有跑赢GDP。可以说城镇房屋是我国供给中的短板。这种供给不足的局面带动了房价的持续上涨。当然房屋作为一个单价很高的商品,必须要借助于金融工具,比如说房屋按揭贷款,才可以把需求体现出来。这就带来了货币增长与房价之间的高相关性。很多人看到这种相关性,就把房价的上涨错误认为是货币现象。这其实是分析还不够深入。

2019年。中国房地产市场在不同城市间处在周期错位的状况中。一二线城市看起来已经越过了周期底部,在货币放松的大背景下进入了复苏状态。三四线城市则因为受前期棚改货币化政策的推动销量处在高位,现在仍然处在高位回落的状态中。所以2019年的中国房地产市场分化会比较明显,相信地产政策会继续坚持分城设策的导向。一二线城市的房地产市场在今年应该会回暖。

问:今年猪价上涨很快,有测算称未来猪价上涨可能拉动CPI上涨一个百分点,你认为可能吗?如何看待未来一年的通胀?

徐高:在我国生猪的生产与猪肉价格存在明显的周期性,这就是所谓的猪周期。从猪周期的运行规律来看,2018年应该是猪价的低点,2019年应该进入猪价上涨的阶段。在这种猪周期运行的大规律下面,去年年底到今年年初又爆发了猪瘟这一扰动事件。猪瘟导致了生猪供给的大幅收缩,因而给今年的猪价带来了更强的上涨动力,所以今年猪价大涨应该是大概率事件。

在CPI的构成中,猪肉是占比最大的单一商品,占比应该在2%到3%之间。在2016年上一轮猪周期高点的时候,猪价年同比涨幅超过了50%。以这个幅度来推算,今年猪价上涨对CPI的拉动力有可能接近一个百分点。再考虑到基数效应在未来几个月会明显攀升,所以到今年年中的时候CPI同比数字上升到3%左右是非常可能的。但由于同期PPI涨幅较低,所以非食品价格上涨的压力应该比较小的。因此,整体的通胀压力在今年是可控的,货币政策无需对通胀做反应。

问:今年的政府工作报告明确要继续打好三大攻坚战,“坚持结构性去杠杆”,您如何理解“结构性去杠杆”,去杠杆应有哪些新思路?

徐高:今年去杠杆政策的大方向会延续,但会根据去年的经验教训而对政策做优化。去年的去杠杆政策过于拘泥于压缩债务率分子,也就是债务的规模。债务是一种承诺了固定本息偿付的金融工具,不管是债务方还是债权方,想提前终止债务合约都是困难的。所以去年的去杠杆政策虽然很紧,但在抑制债务规模上升的方面效果并不明显。反倒是偏紧的去杠杆政策带来了社会融资的低增长,造成了实体经济融资难,让经济增长放缓。在这样的背景下,我国工业部门的资产负债率在去年反而明显上升。这是“4万亿刺激”之后的首次上升。这样的局面显然不是去杠杆政策的初衷所在。因此,今年谈坚持结构性去杠杆的时候,政策导向会从去年一刀切式的偏紧政策转向有保有压的结构性政策。对于基础设施这样的短板来说,还需保持其合理的融资规模。过去几年的经验已经从正面和反面表明了,要想降低我国的债务率,做大GDP的分母是比压缩债务规模的分子更加切实可行的手段。

问:今年的赤字率同比提高了0.2个百分点,地方债发行规模也有所增多并节奏更快,这是积极的财政政策的体现吗?如何解决当下财政减收和增支压力的困境?

徐高:今年的财政政策确实比去年要更积极。这种积极既体现在预算口径的赤字率上升0.2个百分点,也体现在地方政府专项债额度的扩张上。在经济面临下行压力,而货币宽松又面临国内外约束的时候,积极的财政政策能发挥重要的稳增长作用。当然,在经济下行的大背景下再叠加上减税降费的政策导向,财政确实面临着减收和增支的矛盾。在这个时候,适当多发国债来给财政融资是必要的。财政政策本就应该发挥逆周期调节的作用,主动对冲总需求的波动。中国政府的总体债务水平仍然很低,而且中国政府握有大量的优质资产,资产负债表相当健康。适度增加政府债务反倒会降低全社会的经济风险。

问:如何解决货币政策传导路径不通畅的问题?

徐高:货币政策传导路径包括央行的基础货币投放、与商业银行的广义货币派生两个主要环节。去年货币政策传导受阻,主要是所谓的“宽货币、紧信用”政策带来的。宽货币就是增加基础货币的投放;紧信用就是压缩商银行广义货币的派生。这种自相矛盾的政策必然会带来货币政策传导路径的堵塞。今年政策已经在吸取去年教训的基础上有了明显的改善。宽信用政策变成了主导方向。这就自然就带来了金融市场流动性向实体经济的疏导,货币政策传导路径因而变得通畅。未来为了进一步保证货币政策传导路径的畅通,需要加大银行的信贷投放,并适时补充银行信贷投放的能力。而这一定程度上需要通过降准来实现。

问:对于今年以来的A股行情,你更认同是经济企稳的逻辑,还是投机的逻辑?

徐高:今年一季度的A股行情中,经济企稳和投机的逻辑都存在。从上涨的板块分布来看,1月份市场主要受经济企稳预期的推动,2、3月份市场中则有比较明显的投机成分。从经济增长来看,虽然今年的GDP增速会比去年更低,但经济增长快速下滑的趋势应该能够止住。所以市场对中长期经济预期应该会比去年更好。3月份PMI的回升更是助长了这种经济企稳的预期。但另一方面,目前货币政策仍然比较宽松,金融市场的流动性仍然充裕,这一定程度上带来了金融资产价格的泡沫化倾向。对于市场中的投机成分,监管者是相当警惕的。这应该有助于防止市场再次进入2015年上半年那种“疯牛”的行情,从而避免股灾的发生。在未来几个月,A股市场应该从炒作的风格逐步转向复苏逻辑推动的风格。

问:银行理财子公司将会如何冲击资管行业?

徐高:银行理财子公司将是资管行业里新的大象,必然会对行业带来明显影响。未来,在资管新规消除监管套利的大背景下,不同背景的资管机构将在同一个平台上竞争。因此,不同资管机构需要结合自身的比较优势,走差异化竞争的道路。银行资管的优势在资金,公募基金的优势在产品,私募基金的优势在机制。券商资管在各方面的绝对优势都不突出,所以其比较优势在平台,在于构建内部结合紧密的投研销售平台,走集团化作战的路子。

问:2019年大类资产配置有何建议,看好哪一类资产?

徐高:2018年我国是股弱债强,2019年应该颠倒过来,股强债弱。因为随着宏观政策的放松,国内经济增长应该会企稳回升。而货币政策也会从去年全力放松稳增长的状态,转向多目标兼顾的状态,因而在边际上更紧一些。这样的环境下面股票比债券的性价比更高。

去年中美之间经济周期错位,美国经济景气处在历史高位,而中国经济增速则一路下滑,所以人民币兑美元有贬值压力。今年中美之间经济周期继续错位,中国经济增长触底回升,美国景气则从高位回落,所以今年人民币兑美元有升值压力。而且今年中美达成贸易协定的概率很大。这个协定也会给人民币带来升值压力。

今年决定大宗商品走势的仍然是总需求和去产能限产这两个因素。由于全球经济景气整体下滑,中国的全年GDP增速也比去年更低,所以大宗商品价格整体应该偏弱。但是去产能的限产政策应该会阶段性强化,来防止PPI进入长期通缩的状态,以免打击投资意愿。这会给大宗商品价格带来反弹的动能。所以今年的大宗商品市场应该不是牛市,但也不是大熊市,而是整体震荡。

国内的房地产市场在今年将会出现比较明显的城市间分化。在实体经济的各个行业中,房地产是对货币放松最敏感的行业。所以今年一二线城市的地产市场应该会触底回升,进入复苏状态。三四线城市主要是因为前期棚改货币化推高了销量,现在处在高位回落的状态,前景更不确定一些。

问:三月PMI大超预期,二季度经济是否会企稳回升?

徐高:今年3月份的制造业PMI从2月份的49.2上升到了50.5,上升了1.3个百分点。这个上升里面有明显的季节性成分。剔除了季节性规律之后,3月PMI相比2月的升幅只有0.5个百分点。从分项指数来看,出口订单的改善相当有限,国内订单状况大幅度走强。结合原材料库存指数的明显上扬,以及购进价格的走高,3月应该是发生了补库存的一个小周期。但我们同时要注意到,从业人员指数仍然处在深度收缩的状态,没有随着生产的上涨而回升。这表明经济增长复苏的持续性还有待观察。从目前获得的高频数据来看,今年1、2月份应该是经济增长的一个短期底部。相应地,今年一季度的GDP增速估计是全年4个季度中最低的。但经济增速就算企稳回升,回升的高度应该是相当有限的。目前市场对今年全年的GDP增长的预测均值在6.3%,比去年6.6%的增速低了0.3个百分点。

问:今年一季度油价已经突破60美元,老师怎么看待油价的后续走势?

徐高:今明两年全球经济都处在经济景气度整体下滑的态势中。这会给包括原油在内的大宗商品带来下行压力。而在今年一季度,中国和美国经济都相对较弱,但二季度回升的预期又都比较强。美国是因为政府关门影响的过去,我国则是因为稳增长政策的发力。这样的背景下,原油价格短期回暖是有支撑的。不过这样的回暖应该还只是一个反弹,构不成反转。

以上为徐高参加专访问答实录,仅代表被访者个人看法,不代表今日头条认同其观点。